Bilançonun büyüyen tarafı

Rakamlar iyi. Net gelirler yüzde 32 artışla 1,31 milyar dolar, net kâr yüzde 48 artışla 573 milyon dolar, düzeltilmiş FAVÖK 741 milyon dolar. Bileşim daha ilginç: işlem kaynaklı gelirler yüzde 44 artışla 776 milyon dolar düzeyine çıkarken hisse senedi kalemi yüzde 95, belirli bir olayın gerçekleşmesine bağlı ödeme yapan 'olay sözleşmeleri' kalemi bir yıl öncesinin on katından fazla arttı. Kripto para gelirleri ise yüzde 38 azalarak 100 milyon dolar düzeyine indi.[1]

Şimdi aynı açıklamanın daha az konuşulan satırı. Müşterilere kullandırılan marj kredisi bakiyesi yüzde 127 artarak 21,6 milyar dolar düzeyine çıktı. Ölçek için iki kıyaslama: platform varlıkları 369 milyar dolar, yani marj kredisi bunun yaklaşık yüzde 5,9'u; ve çeyrekteki net para girişi 21,7 milyar dolar, yani marj kredisi neredeyse üç aylık girişin tamamı kadar. Bakiyeli müşteri sayısı yüzde 7 artmışken kredinin yüzde 127 artması, aynı müşterilerin daha çok borçlandığı anlamına geliyor.[1]

Zincir nerede kopar?

Zincir şöyle işler: teminat değeri düşer, marj tamamlama çağrısı gelir, müşteri ya nakit koyar ya pozisyon satar, satış aynı kalabalığın tuttuğu aynı hisselere gelir ve teminatın fiyatını bir kez daha düşürür. Burada kritik olan şey borcun büyüklüğü değil, teminatın ne kadar dar bir kümede toplandığı. Direncin en güçlü hâlini de söylemek gerekir: marj kredisi fazla teminatla veriliyor, aracı kurum kendi teminat oranını önceden yükseltebilir ve 369 milyar dolar tutarında varlığa karşı 21,6 milyar dolar, sistem düzeyinde düşük bir orandır. Bu tampon gerçek; ama teminatın dağılımını açıklama göstermiyor.[1]

Ölçülebilir eşik oranın kendisi. Marj kredisi platform varlıklarından daha hızlı büyümeye devam ederse, oranın bir sonraki çeyrek açıklamasında yüzde 6'yı aşmasını bekliyorum; sinyal, 30 Kasım'a kadar yayımlanacak üçüncü çeyrek verisinde marj bakiyesinin toplam platform varlıklarına oranının yüzde 6'nın üzerinde çıkması. Oran gerilerse kaldıraç birikimi durmuş demektir ve bu satırı izlemeye gerek kalmaz.[1]

Ayakta kalması gerekenler

Gelir bileşimi ile kaldıraç aynı koşula bağlı ve bu, bu çeyreğin en dikkat çekici yeri. Hisse senedi geliri yüzde 95, olay sözleşmeleri on kattan fazla artarken kripto geliri yüzde 38 azaldı: rekor çeyreği üreten şey işlem hacmi ve oynaklık. Marj kredisinin en kırılgan olduğu koşul da tam olarak aynı oynaklıktır. Yani bu bilançoda hem gelirin kaynağı hem riskin tetikleyicisi tek bir değişkene bağlı.[1]

Bu yüzden soru 'çöker mi' değil, 'neyin doğru kalması gerekiyor' sorusudur. Üç şey: teminat yeterince çeşitli olmalı ki zorunlu satışlar teminatın kendi fiyatını aşağı çekmesin; tasfiye yeterince hızlı işlemeli ki açık müşteri bakiyesinde kalmasın; ve aracı kurumun kendi fonlaması bu bakiyeyi taşıyacak vadede olmalı. Açıklama bunların ilkine dair bir dağılım vermiyor. Rekor çeyrek, bu üç koşulun sınanmadığı bir çeyrek olduğu için rekordur.[1]