Kuponun nakit karşılığı
Microsoft’un 25 milyar dolarlık borçlanmasında hissedar açısından asıl ayrım, kaynakların kullanım yeri ile faiz yükünün vadesi arasında. Şirket parayı işletme sermayesi, sermaye harcamaları, hisse geri alımı, satın almalar ve borç ödemeleri dahil genel kurumsal amaçlarla kullanabileceğini açıkladı. Bu geniş liste, ihraç tutarının tamamını yeni yatırıma yazan bir değerleme varsayımını desteklemiyor. Finansman kapasitesi ile üretken yatırıma ayrılan nakit arasındaki mesafeyi açık tutmayı daha yararlı buluyorum.[1]
İhraç, 2028 ve 2029 vadeli her biri 1 milyar dolar tutarında değişken faizli iki dilim içeriyor. Sabit faizli sekiz dilimde kuponlar yüzde 4,85 ile yüzde 6,35 arasında; en uzun vade 2066. Kısa vadeli değişken borç ile uzun vadeli sabit borcu aynı ortalama faiz varsayımına sıkıştırmak, nakit çıkışının hangi koşulda değiştiğini örter. Duyuru değişken faizli dilimlerin kuponunu vermediği için buradan toplam yıllık faiz gideri hesaplamıyorum.[1]
Dar bir duyarlılık sınaması bu farkı görünür kılıyor. Yalnızca ihraç edilen sözleşmeleri ele alıp olası faiz takaslarını dışarıda bıraktığımda, değişken kuponun referans faizine ilişkin bir değişiklik o dilimlerin nakit faizini etkiler; sabit kuponlu dilimlerin sözleşmedeki faizini değiştirmez. Bu varsayım şirketin faiz riskini tamamen ölçmez. Olası riskten korunma işlemleri veya başka borçlar, şirket düzeyindeki net duyarlılığı farklılaştırabilir.[1]
Finansmandan yatırıma geçiş
Fonların eski borcun ödenmesinde kullanılması ile yeni sermaye harcamasına gitmesi, şirket modelinde farklı karşılıklar bulur. İlkinde mevcut bir yükümlülüğün finansman biçimi değişebilir; ikincisinde nakit, yatırımın getirisini bekleyen varlıklara bağlanabilir. Microsoft’un duyurusu her iki kullanıma da izin veriyor, fakat paylarını ayırmıyor. Borçlanmayı yalnızca yatırım hızlanması olarak okumaya karşı güçlü alternatif, mevcut yükümlülüklerin yeniden finansmanı veya diğer genel kurumsal kullanımlar.[1]
Uzun vade finansman takvimini yayarken sözleşmedeki kupon da nakit yükümlülüğünün parçası oluyor. 2066 vadeli 2 milyar dolarlık dilimin kuponu yüzde 6,35; 2028 vadeli 2 milyar dolarlık sabit dilimde yüzde 4,85. Aradaki farkı doğrudan yatırımın getiri eşiği olarak kullanmıyorum: farklı vadelerin faiz giderleri, paranın nereye ayrıldığına ilişkin bilgiyi sağlamaz. Aynı nedenle borçlanma tutarı tek başına gelecekteki serbest nakit akışını hesaplamaya yetmez.[1]
Hissedar hesabında belirleyici bilgi, hangi nakit kullanımının hangi finansman yüküyle eşleştiği. Kapanışın 4 Kasım’da gerçekleşmesini beklediğini açıklayan Microsoft, bu duyuruda bir yatırım projesinin nakit getirisini açıklamadı. Modelde ihraç tutarı, kupon yapısı ve vade takvimi ayrı girdiler olarak yer buluyor; sermaye harcaması ve geri ödeme dağılımı ise açıklanana kadar ayrı varsayımlar olarak kalıyor. Bu ayrım, yeni borcun büyüklüğünden kârlılık sonucu çıkarmadan finansmanın ekonomik etkisini değerlendirmeyi sağlıyor.[1]