Ödemeyi hangi sermaye yapıyor?
TeraWulf’ın veri merkezlerine dönüşümü ilk dokuz ayda donanım ve tesislere giden 2,23 milyar dolarla somutlaşıyor. Ben ekonomik hesabı bu faturadan başlatıyorum. Buna faaliyetlerden çıkan 178,9 milyon dolar eşlik ediyor. Aynı dönemde finansman faaliyetlerinden net 1,01 milyar dolar sağlanmış. Bu, hissedar ile alacaklının kira geliri olgunlaşmadan önce sermaye taşıdığı bir inşaat döngüsü. Harcamayla nakit üretimi arasındaki zaman farkı, bugünkü şirket ekonomisini açıklamakta kâr başlığından daha kullanışlı. Yeni binaların ilerlemesi, bu finansman ihtiyacını kendiliğinden kapatmıyor.[1]
Çeyreklik net kâr 709,9 milyon dolar; bunun yanında varant ve türev yükümlülüklerin değerlemesinden 728,4 milyon dolarlık nakit dışı kazanç var. Böyle bir değerleme kazancı gelir tablosunu yükseltir, fakat şantiyeye ödeme yapacak nakdi yaratmaz. Yatırım satışından yazılan 95,0 milyon dolarlık kazanç da sürekli kira geliriyle aynı ekonomik dayanağa sahip değil. Ben bu kalemleri değerlemede tekrarlanan kazanç gibi büyütmem. Özellikle faaliyet zararı 88,2 milyon dolar düzeyindeyken net kârı binanın kazanç gücüne doğrudan uygulamak, varlıkların çalışmasından önce muhasebe değerlemesini sermayeleştirmek olur.[1]
Yine de kiralama işindeki ilerlemeyi sırf bu nedenle yok saymak yanlış olur. Yüksek başarımlı hesaplama kiralama geliri geçen yılın aynı çeyreğindeki 7,2 milyon dolardan 63,0 milyon dolara çıkmış; dijital varlık geliri ise 43,4 milyon dolardan 13,2 milyon dolara inmiş. Gelirin bileşimi somut biçimde değişiyor. Faaliyet zararının bir bölümü, gelir üretmeye hazırlanan kapasitenin giderlerini bugünden taşımakla ilişkili olabilir. Alternatif açıklama, yeni işin maliyetlerinin kalıcı biçimde ağır olmasıdır. Toplam sonuç, bu iki açıklamanın ağırlığını tek başına ayırmıyor; ikincisini yok saymak kadar ilkini yok saymak da acelecilik olur.[1]
Maliyet ve takvim aynı hesaba giriyor
Nakit tarafında 1,60 milyar dolar kullanımı kısıtlanmamış nakit bulunuyor; kısıtlı nakit eklendiğinde toplam yaklaşık 2,36 milyar dolara ulaşıyor. İkinci toplamı bütünüyle yeni inşaata ayrılabilir para saymak, kullanım kısıtlarını siler. Dokuz ayda hisse ihracından sağlanan 1,20 milyar dolar da finansmanın hissedar ayağını gösteriyor. Dolayısıyla mesele yalnızca şirketin para bulabilmesi değil, kira başlamadan önceki yükü hangi sermayenin taşıdığı. Yüksek nakit bakiyesi ile yüksek yatırım harcaması aynı bilançoda bulunabilir; hissedarın ekonomik payı açısından finansmanın bileşimi ayrıca önem taşır.[1]
Maliyet varsayımının sınırları ise açık: CB4 ve CB5’te toplam 336 megavat inşaat var; yönetimin açıkladığı aralık, kritik bilgi işlem kapasitesinin megavatı başına 8–10 milyon dolar. Kapasiteyi sabit tutup maliyeti aralığın üst ucuna taşımak, kira üreten aynı büyüklükte tesis için daha fazla sermaye gerektirir. Bu aralık, toplam inşaat ölçeğini sınamak için yararlı; tamamı henüz ödenecek harcama gibi okunamaz. Zaten yapılmış yatırımı yeniden finansman açığına eklemek de ekonomik hesabı şişirir. Değerlemenin hassas olduğu girdi, kullanılan kapasite kadar o kapasiteye bağlanan sermayedir.[1]
Benim için belirleyici varsayım, bu sermayenin yönetimin öngördüğü takvim ve maliyetle kira üretmeye başlaması. Lake Mariner’da 102 megavat çalışıyor; CB4’te dördüncü çeyrekte kira başlangıcı, CB5’te ise 2027 başında kademeli teslimat hedefleniyor. Açıklanan ilerleme, bu varsayıma gerçek bir dayanak sağlıyor. Gecikme halinde ise sermaye daha uzun süre gelir beklerken finansman yükünü taşır. Bu yüzden TeraWulf’ı değerlendirirken kira gelirinin artışına yer veririm, fakat nakit dışı kazancın büyüklüğünü gelecekteki dağıtılabilir nakdin yerine koymam. Hissedarın talebi, bina sayısından çok yatırılan sermayenin zamanında gelir üretmesi üzerinde duruyor.[1]