Nakit dışı kalemin ağırlığı
Constellation’ın nakit tablosunda ilk bakışta ters yönde giden iki rakam var. Kanadalı sektörel yazılım şirketinin üçüncü çeyrekte faaliyetlerden yarattığı nakit 685 milyon dolardan 717 milyon dolara yükseliyor. Buna karşılık şirketin hissedarlara kalan serbest nakit ölçütü 529 milyon dolardan 443 milyon dolara iniyor. Benim için bu farkın merkezi, işletmenin tahsilatından çok şirketin ölçütüne hangi değerleme kaleminin girdiği. Hissedara kalan tutara bakarak faaliyet nakdinin de aynı yönde hareket ettiğini varsaymak, bu çeyreğin hesabını değiştiriyor.[1]
Üyelik yükümlülüklerinin yeniden değerlemesi için düşülen tutar 16 milyon dolardan 117 milyon dolara çıkmış. Aradaki fark, hissedarlara kalan nakit ölçütündeki 86 milyon dolarlık düşüşten büyük. Üstelik değerleme gideri nakit dışı. Bu nedenle düşüşün tamamını müşterilerden gelen nakdin bozulmasına bağlamıyorum. Şirketin hesaplama yöntemi, nakit yaratımı ile başka hissedarların ekonomik payına ilişkin değerleme hareketini aynı ölçütte buluşturuyor.[1]
Tek varsayımı değiştirelim: diğer tüm kalemler aynıyken nakit dışı değerleme giderini 117 milyon dolar yerine geçen yılın 16 milyon dolarında tutmak, şirketin hissedarlara kalan nakit ölçütünü iki tutar arasındaki fark kadar yükseltir. Bu hareketin karşılığında kasaya para girmesi gerekmiyor. Böyle bir duyarlılık, ölçütün ne kadarının değerleme varsayımına bağlı olduğunu görünür kılıyor. Ters yöndeki değerleme hareketi ölçütü aşağı çekebilir. Dolayısıyla bu düzeltmenin her çeyrekte aynı işaretle tekrarlandığı varsayımı üzerine nakit büyümesi kurmak bana zayıf geliyor.[1]
Satın almaya ayrılan sermaye
Öte yandan faaliyet nakdinin artması da satın almalarla büyüyen bir şirketin sermaye ihtiyacını tek başına çözmüyor. Çeyrekteki satın almaların nakit bedeli, devralınan nakit dahil 484 milyon dolar; ertelenmiş bedel 125 milyon dolar. Bu satın alma bedelleri hissedarlara kalan serbest nakit hesabından düşülmüyor. Bu yüzden 443 milyon doları, bütün satın alma harcamalarından sonra kasada serbest kalan para gibi değerlendirmiyorum. Satın alma bütçesi ile işletmenin ürettiği nakit, sermaye tahsisinin ayrı iki girdisi.[1]
Gelirdeki yüzde 19 artışın yanında sabit kurla organik büyüme yüzde 2. Satın almaların taşıdığı büyümede değerleme düzeltmesini dışarıda tutmak, satın alma bedelini de görünmez kılmamalı. Daha iyimser alternatif, çeyreklik nakit dönüşümündeki zamanlamanın ve değerleme hareketlerinin işletmenin kazanç gücünü örttüğü yönünde. Faaliyet nakdindeki artış bu yoruma alan bırakıyor; organik büyüme ve satın alma bedelleri ise aynı anda sermayenin hangi hızla yeniden kullanıldığını hatırlatıyor.[1]
Hissedar açısından belirleyici karşılaştırmayı, faaliyetlerden gelen nakit, nakit dışı değerleme düzeltmesi ve satın almaya ayrılan tutar arasında kuruyorum. Üyelik yükümlülüğü düzeltmesi hafiflediğinde şirketin serbest nakit ölçütü, tahsilatta eşdeğer bir iyileşme olmadan da toparlanabilir. Buna karşılık daha yüksek faaliyet nakdi, daha pahalı satın almalarla birlikte görülebilir. Sermaye tahsisinin niteliğini bu üç kalemin birlikte hareketiyle tartmak, tek bir düzeltilmiş büyüme oranına güvenmekten daha kullanışlı.[1]