Önce karşılaştırmanın tabanı
Keurig Dr Pepper’ın üçüncü çeyrek gelirindeki yüzde 70,6 artışı bir içecek talebi ölçüsü olarak okumuyorum. Şirketin sınırları değişti: 1 Nisan’da tamamlanan JDE Peet’s satın alması, çeyreğe yaklaşık 2,6 milyar dolar satış ekledi. Toplam satış 7,344 milyar dolara ulaşırken eski işlerin büyümesi yüzde 8,6 oldu. Benim satın alma hesabında başlangıç çizgim bu iki oran arasındaki ayrım. Birincisi büyüyen şirketin boyunu, ikincisi daha karşılaştırılabilir faaliyetlerin hareketini gösteriyor. Hissedar açısından büyük bir satış tabanına sahip olmakla aynı tabandan daha fazla kazanç üretmek farklı başarılar; bu çeyreği değerlendirirken ikisini ayrı kaydetmek gerekiyor.[1]
Eski işlerdeki artışın da içi boş değil. Hacim ve ürün bileşimi yüzde 6,5, fiyatlar yüzde 2,1 katkı sağladı. ABD içecek gelirleri yüzde 10,9 büyüdü. ABD kahvesinde ise hacim artışına rağmen fiyat etkisi yüzde 4,2 eksi yöndeydi; satış artışı yüzde 2,7’de kaldı. Bu karşılaştırma, toplam büyümenin yalnızca satın alınmış gelirden oluştuğu iddiasını zayıflatıyor. Öte yandan her bölümün aynı fiyatlama gücüne sahip olduğunu da söylemiyor. Ben burada markaların kalıcı üstünlüğünden önce, hangi işin satışını miktarla, hangisinin fiyatla büyüttüğünü ayırıyorum. Ürün bileşimi hacimle birlikte açıklandığından bu katkının tamamını daha fazla ürün satışı diye adlandırmak da doğru olmaz.[1]
Kâr tarafında daha küçük görünen bir kalem karşılaştırmayı değiştiriyor: 99 milyon dolarlık gümrük vergisi iadesi. Bu tutar hem 1,333 milyar dolarlık muhasebe faaliyet kârında hem yaklaşık 1,7 milyar dolarlık düzeltilmiş faaliyet kârında bulunuyor. Dolayısıyla yalnızca “düzeltilmiş” sütununu seçmek, iadenin etkisini ortadan kaldırmıyor. İadenin tamamının tekrarlanmadığı bir karşılaştırmada bu çeyreğin faaliyet kazancına aynı 99 milyon dolarlık katkı gelmez. Bu, şirket için hesaplanmış yeni bir kâr tahmini değil; açıklanan faydanın sınırı. Vergi iadesinin değerini inkâr etmeden, sürekli ürün satışıyla kazanılan marjdan ayrı bir yere yazmak gerekir. Açıklanan sonuçta para kazanılmış olması, aynı kaynağın sonraki dönemde yeniden oluşacağını göstermiyor.[1]
Satın alınan gelirin kazanca dönüşmesi
Satın alınan JDE Peet’s işinde düzeltilmiş faaliyet kârı 480 milyon dolar, marj yüzde 18,1 oldu. ABD içeceklerinde düzeltilmiş marj yüzde 29,1, ABD kahvesinde yüzde 34,7 olarak açıklandı. Bu oranları yan yana koymak, satın almanın kötü olduğunu kanıtlamaz; farklı işlerin gider ve ürün bileşimleri var. Fakat gelirdeki büyük artışın toplam kârlılığa aynı oranda taşınmasını neden kendiliğinden varsayamayacağımı gösterir. Daha düşük marjlı bir işin eklenmesi, kazanç tutarını artırırken toplam marjın bileşimini değiştirebilir. Satın alma sonrası başarının ölçüsü, gelir tablosunun genişlemesinin yanında işletmenin sürdürülebilir katkısı olmalı. Bunun için açıklanmış bölüm sonuçları, tek bir toplam büyüme yüzdesinden daha kullanışlı.[1]
Bu okumaya güçlü itiraz, satın almanın henüz bütün verimini göstermemiş olabileceği. Ölçek ve bütünleşme, ileride maliyetleri azaltabilir; yalnızca ilk karşılaştırmanın marjına bakmak bu olasılığı küçümser. Ancak bu ihtimali gerçekleşmiş kazanç gibi kaydetmiyorum. Yönetim yıllık JDE Peet’s satışını 8,3–8,4 milyar dolar bekliyor ve bu beklentiyi yıllık görünümünde koruyor. Bunlar yönetimin beklentileri. Aynı açıklamadaki 1,04 milyar dolarlık faaliyet nakdi gerçekleşmiş bir tutar, fakat grup düzeyinde; tek başına satın alınan işin sermaye getirisini ölçmüyor. Beklentinin karşısına gelecekte açıklanacak bölüm katkısını koymak, olasılığa değer verirken gerçekleşmeyle tahmini karıştırmamayı sağlıyor. Bu, faaliyet verimliliğinde olası bir artış; gerçekleşmiş kazanç değil.[1]
Böylece satın alma hesabımda üç ayrı başlık kalıyor: mevcut işlerin büyümesi, eklenen işin bölüm kârı ve vergi iadesinin katkısı. Şirketin daha büyük hale geldiği tartışmalı değil; kalıcı kazanç kapasitesinin hangi hızda arttığı daha dar bir soru. İade katkısı olmadan da mevcut işlerde büyüme ve bölüm kârında ilerleme görülmesi, daha güçlü bir faaliyet değerlendirmesine dayanak sağlar. Buna karşılık toplam satış artışının yüksek kalması tek başına bu soruyu çözmez. Hissedarın yönetimden beklediği açıklama, yalnızca satın alınan gelirin büyüklüğü değil, bu gelirin zaman içinde hangi maliyetle nakit ürettiğidir. Bu ayrımı korumak için hisse fiyatına ya da varsayımsal bir değerleme çarpanına ihtiyaç yok.[1]