Marjın altında kalan giderler
Cisco’nun ilk çeyreğinde dikkatimi çeken, gelirdeki yüzde 24 artışın yanında iki marjın ters yönde hareket etmesi. Brüt marj yüzde 65,5’ten yüzde 63,7’ye inerken faaliyet marjı yüzde 22,6’dan yüzde 30,2’ye çıktı. Bu ayrışma kâr artışını değerlendirirken maliyetlerin hangi katmanda tutulduğunu belirleyici kılıyor. Satışlar büyüdü; satılan ürün ve hizmetlerin maliyeti çıktıktan sonra kalan pay ise daraldı. Şirketin yayımladığı gelir tablosu, faaliyet kârına geçişte farklı bir gider dinamiği gösteriyor.[1]
Faaliyet giderleri 6,382 milyar dolardan 6,190 milyar dolara geriledi. Gelir ise 14,883 milyar dolardan 18,517 milyar dolara çıktı. Böylece faaliyet giderlerinin gelire oranı yüzde 42,9’dan yüzde 33,4’e indi. Ben bu sonucu, genişleyen satış tabanının görece sabit kalan giderleri taşıması olarak okuyorum. Alternatif açıklama, kalıcı bir ölçek avantajından ziyade bazı giderlerin dönemler arasında değişmesi olabilir; tek çeyrek bu ayrımı kesinleştirmiyor. Her iki durumda da mutlak gider tutarı, marjdaki iyileşmenin dayandığı açık girdiyi veriyor.[1]
Ürün brüt marjının yüzde 64,5’ten yüzde 61,8’e düşmesi bu yorumun sınırını da çiziyor. Hizmet brüt marjı yüzde 68,4’ten yüzde 70,9’a yükselse de toplam brüt marjdaki gerilemeyi önleyemedi. Faaliyet kârındaki artışı daha güçlü fiyatlama gücünün kanıtı saymak için bu tablo yeterli değil. Şirketin maliyet disiplini satışların altında yer alan faaliyet giderlerinde görünür; ürün başına ekonomide aynı yönde bir iyileşme varsaymak açıklanan marjlarla desteklenmiyor.[1]
Nakit hangi ödemelere yetiyor?
Nakit tarafında faaliyetlerden sağlanan tutar 3,212 milyar dolardan 4,357 milyar dolara yükseldi. Buna karşılık sermaye harcamaları 502 milyon dolar olarak açıklandı. Cisco çeyrekte 1,654 milyar dolar temettü ödedi ve yaklaşık 2,0 milyar dolarlık hisse geri aldı. Bu rakamları yan yana koyduğumda, hissedarlara aktarım ile yeniden yatırımın aynı faaliyet nakdini kullandığı görülüyor. Faaliyet nakit akışı, sermaye harcaması düşülmüş serbest nakit akışıyla aynı gösterge değil; geri alımları değerlendirirken ilk rakamın tamamını dağıtılabilir para kabul etmiyorum.[1]
Kârın tanımı da aynı nedenle önemli. Hisse başına muhasebe kârı 1,14 dolar, düzeltilmiş kâr 1,40 dolar oldu. Şirketin uzlaştırma tablolarında hisse bazlı ücretler ve satın alınan maddi olmayan varlıkların itfası gibi kalemler düzeltmeler arasında bulunuyor. Benim sermaye tahsisi ölçümüm, bu iki kâr rakamından birini nakdin yerine koymuyor. Kâr marjı maliyet yapısını, faaliyet nakdi tahsilat ve ödemelerin sonucunu, temettü ile geri alım ise yönetimin bu kaynak üzerindeki tercihlerini gösteriyor.[1]
Bu çeyreğin faaliyet marjını ileriye taşımak, giderlerin daha büyük gelir tabanı karşısında sınırlı kalmasını varsayıyor. Varsayımın etkisi açık: diğer koşullar aynıyken faaliyet giderlerinin artması faaliyet kârını azaltır; brüt marjın toparlanması ise bu baskıyı karşılayabilir. Yönetimin büyüme beklentisi bu maliyet ilişkisini ortadan kaldırmıyor. Cisco’da benim için incelenecek ekonomik mesele, satış büyümesinin hangi bölümünün faaliyet kârına ve yatırımlar sonrasında nakde dönüştüğü. İlk çeyrek bu dönüşümün gider tarafını görünür kılıyor, sürekliliğini tek başına kanıtlamıyor.[1]