Kredi verenin kendi borcu
Saratoga’nın 1,150 milyar dolara ulaşan portföyü, kredi akışının sürdüğünü gösteriyor. Ağustosta biten çeyrekte iki yeni yatırım ve dokuz devam yatırımı için 76,1 milyon dolar finansman sağlandı; 39,0 milyon dolar anapara geri geldi. Buna rağmen düzeltilmiş net yatırım geliri hisse başına geçen yılki 0,58 dolardan 0,46 dolara indi. Kredi veren kuruluşun bilançosunda büyüyen varlıklarla birlikte bu varlıkları taşımanın bedeli de önem kazanıyor. Borçluların faiz ödemeleri, aracı kuruluşta tümüyle kalmıyor; onun alacaklılarına da aktarılıyor.[1]
Benim için sonuçların en açıklayıcı yanı bu gelir dolaşımı. Borçlu işletmeler kredi kullanıyor, Saratoga faiz tahsil ediyor, ardından kendi borcunun faizini ödüyor. Bu üçlü ilişkide daha büyük kredi stoku, aracı kuruluşun elinde daha büyük bir gelir fazlası bırakmak zorunda değil. Yeni kredilerin getirisi ile kaynak maliyetinin hangi hızda değiştiği belirleyici. Buradaki baskı, finansmana erişim sürerken aracının gelir marjında ortaya çıkıyor. Açıklanan yeni yatırımlar, bu çeyrekte kredi faaliyetinin bütünüyle durduğu yorumunu desteklemiyor.[1]
Yenilenen krediler, yenilenen finansman
Yeni kredilerin faiz farkı, geri ödenen kredilerdekinden 220 baz puan düşük. Buna karşılık ana portföyün faiz oranı önceki çeyrekteki yüzde 10,5’ten yüzde 10,6’ya çıktı. Saratoga, ortalama varlık büyüklüğündeki artışı ve referans faiz hareketini de açıklıyor. Dolayısıyla toplam faiz geliri ile yeni işlerin fiyatı farklı bilgiler taşıyor. Eski sözleşmeler portföyün ortalama getirisini destekleyebilirken, onların yerine gelen krediler daha düşük faiz farkıyla bilançoya giriyor. Şirket kendi borcunu taşıma giderlerinin de yükseldiğini belirtiyor.[1]
Finansman tarafında 26 Ağustos’ta çıkarılan yüzde 8 kuponlu, 2031 vadeli tahviller var. Ek satışlarla bu ihraç 120,8 milyon dolara ulaştı. Şirket 18 Eylül’de yüzde 6 kuponlu, 2027 vadeli 105,5 milyon dolarlık tahvilleri geri ödedi. Böylece yakın vadedeki anapara ödeme yükümlülüğü daha uzağa taşındı; yeni borcun kuponu ise daha yüksek. Eylüldeki geri ödeme, ağustos sonunda kapanan çeyrekten sonra gerçekleşti. Dönemin gelirini okurken, yeni finansmanın çeyrek içindeki başlangıcı ile eski borcun sonradan geri ödenmesini birlikte hesaba katmak gerekiyor.[1]
Vadenin uzaması kuruluşun yakın tarihte kaynak bulma baskısını azaltıyor. Bunun bedeli, alacaklılara ödenen daha yüksek kupon. Borçlu işletmelerden gelen faiz ile tahvil sahiplerine giden faiz arasındaki alan bu sözleşme değişimleriyle şekilleniyor. Finansmanın kesilmesi yerine daha pahalı koşullarla sürmesi, kredi zincirinde yükün önce aracının gelirine binmesi anlamına geliyor. Yine de geçici giderler önemli bir alternatif açıklama: Saratoga, iki borcun bir süre birlikte taşınmasından doğan ek faizi düzeltilmiş gelir hesabından çıkarıyor. Kalıcı kaynak maliyeti ile bu geçici çakışmanın ayrı etkileri var.[1]
Gelir ve değerleme aynı bilançoda
Bilançonun sermaye tarafında ayrıca değerleme etkisi var. Net varlık değeri 378,5 milyon dolardan 352,6 milyon dolara düştü. Gerçekleşmemiş değerleme kaybı 14,4 milyon dolar; bunun 13,1 milyon doları Madison Logic, Exigo ve Chronus yatırımlarından geliyor. Bu tutarlar, sözleşmelerden tahsil edilen faizin yanında varlıkların yeniden değerlendirilen bedelini de izlemek gerektiğini gösteriyor. Gelir marjındaki daralma kuruluşun dönem içi kazancını etkilerken değerleme hareketi özkaynak tamponuna yansıyor. İki kanal aynı kurumun finansman kapasitesinde buluşuyor.[1]
Portföyün yüzde 81,5’inin birinci derece teminatlı olması, alacakların sırasına ilişkin bilgi veriyor. Faiz tahakkuku durdurulan yatırımların gerçeğe uygun değer içindeki payı sıfır, maliyet içindeki payı yüzde 1,3. Sıfır değerine indirilen bir yatırımın ilk ölçütte ağırlığı kalmıyor; ikinci ölçüt başlangıçtaki maliyeti görünür tutuyor. Bu nedenle kredi riskini okurken kullanılan değerleme tabanı önemli. Teminat sırası, faiz tahsilatı ve sermaye değerlemesi kuruluşun farklı savunma katmanlarını tarif ediyor. Hepsini portföy büyüklüğü üzerinden değerlendirmek, gelir baskısının nerede toplandığını belirsizleştiriyor.[1]
Kredi akışındaki inceleme noktası
Saratoga örneğinde inceleme noktası, yeni finansmanın miktarıyla birlikte fiyatının izlenmesi. Geri dönen kredilerin yerine hangi faiz farkıyla yeni kredi girdiği, kurumun borçlanma kuponu ve tahsil edilen gelirden kalan pay birlikte okunmalı. Düzeltilmiş gelirde toparlanma ile yeni işlerin faiz farkında iyileşmenin örtüşmesi, geçici gider açıklamasının ağırlığını sınayan bir işaret. Daha büyük portföyle birlikte gelir marjının daralması ise büyümenin kuruluşun sermaye ve gelir kapasitesine ne kadar katkı sağladığını sorgulatıyor. Tek bir kredi verenin sonuçları üzerinden bütün ekonomiye yön biçmek yerine, burada görünen sözleşme ve bilanço ilişkisini takip ediyorum.[1]