İndirimin iki hesabı
Kazakistan’da borçlanma maliyetine bakan biri için ilk rakam açık: politika faizi yüzde 16,25’ten yüzde 15,75’e indi. Ben kararın ikinci rakamıyla başlıyorum. Yıllık enflasyon eylülde yüzde 9,3’e gerileyerek on ikinci ayda da düştü; mevsim etkilerinden arındırılmış ortanca çekirdek fiyat artışı ise aylık yüzde 0,7’de kaldı. Birincisi daha düşük nominal faiz için alan açan geçmiş yıl karşılaştırmasını, ikincisi devam eden fiyat baskısını gösteriyor. Kazakistan Ulusal Bankası, indirimden sonra da ılımlı sıkılık tarif ediyor. Bu yaklaşımı iki hızın birlikte okunması olarak yorumluyorum. İndirimi, enflasyon sorununun bittiği yönünde bir işaret olarak görmüyorum.[1]
İndirimin en güçlü savunması şu: enflasyon ve beklenen enflasyon gerilerken nominal faizi değiştirmemek, borçlanmayı beklenen fiyat artışına göre daha pahalı hale getirebilir. Hanelerin bir yıllık beklentisi yüzde 12,1’den yüzde 11,8’e düştü. Fakat gerçekleşmiş yıllık enflasyonu politika faizinden çıkarmak, her borçlunun karşılaştığı reel faizi vermez. Yeni kredinin fiyatı, vadesi ve borçlunun geliri ayrı meselelerdir. Aylık çekirdek artışın değişmemesi de yalnızca yıllık düşüşe bakılarak geniş bir gevşeme sonucuna varılmasını güçleştiriyor. Alternatif açıklama, geçmiş fiyat artışlarının yıllık hesaptan çıkmasının görünümü cari talepteki zayıflamadan daha fazla iyileştirmesi.[1]
Talebi kim finanse ediyor?
Talebin bileşimi bu tartışmayı somutlaştırıyor. Kazakistan Ulusal Bankası, tüketici kredisinin normalleşmesiyle tüketimin daha ılımlı seyrettiğini belirtiyor. Buna karşılık bütçe harcamaları, kamu bağlantılı faaliyetler ve yatırımlar talebi yüksek tutuyor. Ocak-eylül büyümesi öncü verilere göre yüzde 4,2; yatırımlar yüzde 7 arttı. Aynı ekonomide bir hane borçlanmasını yavaşlatırken bir yatırım projesi harcamayı sürdürebiliyor. Toplam talebi tek bir borçlunun bilançosu gibi okumuyorum. Kredinin tüketim tarafındaki yavaşlaması, diğer harcama akımlarının da aynı hızda yavaşladığını kanıtlamıyor.[1]
Burada faiz indiriminin etkisine dair iddiam sınırlı. Daha düşük politika faizi, yeni bir kredinin fiyatına aktarılır ve borçlu o krediyi kullanırsa, harcamayı destekleyen bir kanal oluşturur. Ancak açıklama bu yeni kararın ardından gerçekleşmiş bir kredi veya harcama artışı sunmuyor. Bankanın tüketici kredisine yönelik düzenlemeleri ve zorunlu karşılıkları da fiyatın yanında işleyen kısıtlar. Öte yandan yatırım artışının tümünü bütçeye yazmak da yanlış: bütçe kaynakları dışarıda bırakıldığında hammadde dışı sektörlerde yatırım yüzde 25 arttı. Bütçe dışından finanse edilen yatırım ivmesi, bütün talep artışını doğrudan bütçeye bağlayan açıklamanın güçlü alternatifi.[1]
Borçlunun takvimi
Bu yüzden elli baz puanı bütün borçların maliyetinden aynı anda silmiyorum. Politika kararının günü ile yeni fiyatın kredi sözleşmesine girdiği an ve harcamanın yapıldığı dönem farklıdır. Bu, kararın etkisiz olduğu hükmü değil; aktarımın bir fiyat değişikliğiyle tamamlanmadığı yönündeki çıkarımım. Tengeyi destekleyen koşullar ve gıda fiyatlarının seyri de enflasyona kredi dışından etki edebilir. Banka yıllık gıda enflasyonunun yüzde 9,5’ten yüzde 8,5’e düştüğünü, hizmet enflasyonunun ise yüzde 8,9’da kaldığını bildiriyor. Fiyat baskısının bütün bileşenlerini tek bir talep açıklamasına sığdırmak bu farkı kaybettirir.[1]
Kazakistan’ın kararı bana daha düşük faizle devam eden sıkılığın birlikte mümkün olduğunu söylüyor; bunun borçluya otomatik rahatlama sağladığını söylemiyor. Yıllık fiyat artışındaki düşüş indirimin gerekçesini güçlendiriyor. Değişmeyen aylık çekirdek artış ve yatırımların taşıdığı talep ise aktarımın zeminini daraltıyor. Benim için belirleyici ayrım, merkez bankasının koyduğu fiyat ile hanelerin ve firmaların fiilen üstlendiği finansman şartları arasında. Bugünkü ekonomide tüketici kredisi daha ılımlı, yatırım ise canlı. Faiz indirimi bu farklı akımların içine giriyor; onların yerini almıyor.[1]