Rezervin iki işi
Bir rezerv yöneticisinin elindeki avro tahvili hem birikim hem ödeme güvencesi. Fakat tahvil ile o gün gereken avro nakdi aynı varlık değil. Benim ECB’nin EUREP genişlemesinde baktığım yer bu ayrım. Philip Lane, 30’dan fazla merkez bankasının son altı ayda ilgi gösterdiğini ve ilk yabancı merkez bankalarının katılım işlemlerinin ekim başında tamamlandığını açıkladı. Yenilik, bütün bu ülkelerde kredi musluğunun açıldığı değil; teminatı uygun olan bir merkez bankasının nakde erişim yolunun kurumsallaşması.[1]
Bilanço işlemini izleyelim: Yabancı merkez bankası yüksek kaliteli avro menkul kıymetini teminat gösteriyor, karşılığında avro borçlanıyor. Nakit ihtiyacı için tahvili piyasaya satmak zorunda kalmaması, satış baskısının fiyat düşüşüne ve yeni satışlara dönüşmesi kanalını sınırlayabilir. Bu, benim mekanizma çıkarımım; her kullanımın önlenmiş bir yangın satışı olduğu iddiası değil. Piyasa derinliği ve özel fonlama zaten yeterliyse aynı işlem yalnızca mevcut bir fonlama yolunun yerini alabilir.[1]
Ucuz para değil, son çare fiyatı
Çerçevenin rakamları bu ayrımı keskinleştiriyor. Merkez bankası başına sınır 50 milyar avro; vade bir gün ile bir hafta arasında ve uzatılabiliyor. Faiz, ana refinansman faizine Yönetim Konseyinin belirlediği marjın eklenmesiyle oluşuyor. Lane bu fiyatlamayı olağan piyasa fonlamasını ikame etmekten çok, şok anında başvurulan güvence olarak tanımlıyor. Aynı gün nakit sağlanması, tahvilin günlük işlem hacminden farklı bir likidite kaynağı. Ancak ödünç alınan nakdin karşısında geri ödenecek bir borç var.[1]
Bu yüzden teminat değerini nakde çevirebilmek ile bir borçlunun kalıcı gelir açığını kapatmak arasında sınır var. Repo hattı, uygun avro varlığı olmayan bir bilançoya aynı erişimi sunmuyor. Lane’in swap hatlarını tamamlayıcı görmesinin nedeni de bu: swap, avro menkul kıymeti yerine yerel para karşılığı avro sağlıyor. Yabancı merkez bankası bu avroyu kendi bankalarına aktarabiliyor. Repo daha çok menkul kıymet piyasasındaki satış zorunluluğuna, swap ise banka fonlaması kanalına dokunuyor.[1]
Kredinin sonraki halkası
Swap kanalını sınırsız kredi vaadi gibi okumuyorum. Lane, bu hatların repo işlemlerinden daha fazla risk taşıdığını, güçlü geri ödeme kapasitesi ve yüksek kredi notlu devlet desteği gerektirdiğini söylüyor. Avro alanına uzanan ekonomik ve finansal bağlantılar da ortak seçimini belirliyor. Böylece son çare likiditesinin coğrafyası, yalnızca ihtiyacın büyüklüğüyle çizilmiyor; borcu kimin taşıdığı ve şokun hangi bilançolara yayılabildiğiyle çiziliyor.[1]
Asıl ayrımı, tahvilin likiditesi ile işletmenin finansmana erişimi arasında tutuyorum. Merkez bankasının nakit bulabilmesi banka fonlamasındaki bir engeli hafifletebilir; bankanın kredi vermesi için borçlu talebi, gelir beklentisi ve kredi değerlendirmesi de gerekir. Özel fonlama zaten işliyorsa veya firmalar borçlanmak istemiyorsa hat erişimi kredi artışına dönüşmeyebilir. EUREP’in ilk katılımları bu ikinci halkayı kanıtlamıyor. Bana göre kazanım, nakit sıkışıklığının bir varlık satışını zorunlu kıldığı noktaya seçenek eklenmesi; büyüme sonucu peşinen yazılmış değil.[1]