Karar ile talep arasındaki mesafe
Rusya Merkez Bankası faizi yüzde 14’te tuttuğunda karar tablosundaki rakam değişmedi; kredinin ekonomideki hareketi ise sürüyordu. Banka üçüncü çeyrekte kredi faaliyetini yüksek, bu hareketin başlıca kaynağını şirketler olarak tanımlıyor. Bireysel kredi portföyü daha ılımlı büyüyor. Benim bu kararda izlediğim ayrım, şirketlerin ve hanelerin aynı faiz ortamına farklı tepki vermesi. Toplam talebe giden yolu anlamak için politika faizinden borçlanma koşullarına, oradan kredi kullanımına ve harcamaya ilerlemek gerekiyor. Her aşamanın aynı hızda işleyeceğini varsaymak, kararın etkisini peşinen ilan etmek olur.[1]
Sıkı para politikasının güçlü savı açık: talebin üretim kapasitesiyle uyumlu büyümesi ve yüksek enflasyon beklentilerinin gerilemesi gerekiyor. Banka, temel fiyat artışının yıllıklandırılmış hızını yüzde 5–6 aralığında görüyor. Aynı açıklamada bazı sektörlerde üretim kapasitesinin geçici daralmasını da vurguluyor. Dolayısıyla talebi sınırlamak ile arzın toparlanmasını beklemek aynı kararın içinde buluşuyor. Benim itirazım, faiz düzeyinden talebin ne ölçüde bastırıldığını doğrudan çıkarmaya. Kapasite kaybı uzarsa, kredi büyümesi yavaşlarken bile fiyat baskısı sürebilir.[1]
Beklentiden banka bilançosuna
Aktarımın ilk durağında, piyasa faizleri çoğu alanda yükselmiş durumda. Buna rağmen banka, enflasyon beklentileri hesaba katıldığında parasal koşulların reel sıkılığının değişmediğini söylüyor. Beklenen fiyat artışı yükseldiğinde, nominal faiz artışının borçlanmayı reel olarak ne kadar pahalılaştırdığı da değişir. Buradaki mekanizma koşullu: beklentilerin yüksek kalması, daha yüksek nominal faizin harcamayı sınırlamasını zayıflatabilir. Buna karşılık beklentiler düşerse, nominal faiz sabitken bile reel finansman koşulları sıkılaşabilir. Hangi beklentinin hangi borçlunun kararına girdiği bu ilişkinin önemli belirsizliği.[1]
İkinci durak bankanın kredi kararı. Şirket borçlularına uygulanan kredi kalitesi ölçütleri bir miktar sıkılaşmış; yine de şirket kredileri üçüncü çeyrekte hareketli. Daha seçici kredi koşullarıyla güçlü kredi kullanımı bir arada görülebiliyor. Bunun harcamaya etkisi, finansmanın yeni üretim ve yatırım giderlerine mi, mevcut yükümlülüklerin çevrilmesine mi gittiğine bağlı. Açıklama bu kullanım dağılımını vermiyor. Bu yüzden şirket kredisindeki artışı doğrudan yeni talep saymıyorum. Bankanın yatırım faaliyetinde yıl başına göre toparlanma gözlemi, kredi kullanımının bileşimini araştırmayı değerli kılıyor.[1]
Harcama ile kapasitenin ayrı yolları
Üçüncü durakta tüketim var. Bankaya göre tüketici talebindeki büyüme yavaşlıyor ama yüksek kalıyor; hanelerin tasarruf eğilimi hafif azalmasına rağmen hâlâ güçlü. Aynı dönemde bireysel krediler ılımlı artıyor. Bu tablo, hane harcamasını yalnızca kredi hacmiyle açıklayan bir modele dar geliyor. Gelirin ne kadarının harcandığı ve ne kadarının tasarrufta tutulduğu da aktarımın parçası. Açıklamadaki ücret artışının verimlilik artışını hâlâ aşması gözlemi ise hem gelir hem maliyet yönünden okunmalı; tek başına hangi etkinin baskın olduğunu belirlemiyor.[1]
Bu kararı değerlendirirken aradığım sonuç, kredi ile harcamanın zaman içinde birlikte yavaşlayıp yavaşlamadığı ve bunun fiyatlara hangi gecikmeyle yansıdığı. Rakip açıklama üretim kapasitesinin daralması; bankanın kendisi bu riski öne çıkarıyor. Talep yavaşlarken kapasite toparlanırsa fiyat baskısının azalması daha anlaşılır hale gelir. Talep zayıfladığı halde kapasite kaybı sürerse faiz politikasının maliyetiyle enflasyonun seyri ayrışabilir. 5 Kasım’da yayımlanacak toplantı özeti, bankanın bu iki sürece verdiği ağırlığı gösterebilir. Yüzde 14’ün anlamını bu farklı borçlanma ve üretim yolları üzerinden değerlendiriyorum.[1]